2019上半年不銹鋼焊管供需格局變化及演繹過程

    （一）不銹鋼焊管行業基本面：需求仍然有較強韌性，不銹鋼焊管需求同比增速維持高位；

    不銹鋼焊管行業的韌性和生命周期的特征是有規律可循的。對不銹鋼焊管行業實際需求進行測算，可以得知18年實際需求的波動并不大。

    1、從同比的角度來看，參考與不銹相關的中觀行業消費情況，整體同比幅度較平穩，18年保持正增長，12月份增速還有略微回升。

    2、從水泥磨機開工率、水泥產量等高頻數據來看，12月、1月初的庫容比處于較低水平，磨機開工率高于往年同期，下滑速率較低。雖然12月本是明顯的淡季，但并沒有體現出明顯的淡季特征，原因是過去的半年時間內房地產新開工較好的數據以及長期出現的趕工情況。

    3、從產業鏈的價格、利潤方面來看，目前雖然不銹鋼焊管的回升速率較慢，但鋼材、焦炭、焦煤都已經出現了回升。利潤方面，以不銹鋼焊管利潤進行測算，也有明顯修復。

    （二）對未來供需格局的判斷

    1、國內需求：2019年H1鋼鐵增速下移，3-5月望平穩過度

    通過對18年的觀察，不銹鋼焊管行業的淡旺季特征已不再明顯。19年整體需求的總量在上半年比較平穩，最高值會出現在3-4月份。與18年3-4月份的明顯區別在于，當時資金到位較慢導致民工返工意愿較弱，并且兩會期間環保壓力較大，而根據調研發現，這兩點在19年基本都不太可能出現，即3月份不銹鋼焊管需求出現斷崖性下滑的可能較小。

    2、出口需求：短期有所回暖，中期仍保持低位

    19年1月的不銹鋼材出口有所回升，但空間比較小。

    影響不銹鋼出口的核心因素是政策性因素和海內外價差。目前來看，海內外價差已經有所恢復，但由于國內3-4月是開工旺季，不銹鋼焊管企業在不能滿足需求時可能會將外 貿訂單轉移至國內，同時帶動海內外價差重新回歸。我們認為出口端需求短期有回暖，中期會保持600-700萬噸的中樞水平。

    3、供應端：產量上限為8200萬噸左右，利潤成為影響不銹鋼焊管供應的新因素

    利潤代替環保成為影響不銹鋼焊管供應的核心因素。在17、18年時利潤不斷提升，企業不斷追求最大產量。但由于目前部分區域甚至存在虧損，所以不銹鋼焊管企業產量的彈性會開始顯現。

    4、庫存：中樞下移，2019年冬儲庫存望介于2016-2017年之間

    19年的總庫存中樞相比18年會進一步下移，最高峰會出現在2月底。2019年的總庫存高峰在6000萬噸左右，與2017年持平。3月份之后還會進一步下滑。

    （三）供需格局的預測對不銹鋼焊管價格的影響

    我們認為在社會總庫存的去化速率明顯高于去年同期時，容易迎來不銹鋼焊管價格上漲。

    測算19年1至6月的供需格局，1-2月份處于累庫存狀態，其中1月與歷史均值持平，2月低于18年水平。3-5月會迎來明顯去庫過程，3-5月將分別去庫 550萬噸、1000萬噸、650萬噸左右。與歷史均值進行對比，3月均值300萬噸左右，4月均值500-600噸左右，故今年3、4月份庫存去化明顯，不銹鋼焊管價格有望迎來上漲。

    在微觀表現上，當前不銹鋼焊管庫存與歷史水平相比處于中低位水平，且庫存結構是廠庫低社庫高。社庫會最早受到影響，由于下游消化能力會比較快，鋼廠生產不能滿足下游需求，同時鋼廠庫存也比較低，故鋼廠會有提價過程，這也是過去幾年所一直演繹的狀態。但今年可能不會快速達到這種狀態，會持續2-3個月的上漲階段。

    （四）對2019年全年不銹鋼焊管價格中樞、利潤中樞的判斷

    2019年1月奠定全年利潤基礎。由于1月是淡季，且價格是從11月的高點下跌至3800元左右，在淡季且價格已經有了明顯下跌的背景下，如果不銹鋼焊管供需結構均衡，利潤會處于合理區間。如果價格進一步下調，會帶來更大面積虧損的情況。

    目前資產端的表現是期貨先行，不銹鋼焊管現貨剛剛開始，股票低估值高股息，產業鏈的價格上漲處于傳導過程中，后續對于黑色產業的資產都可以考慮配置。

    總結：當前從庫存表現來看，數據中規中矩，但未來庫存去化速率可能會加速。在保守估計不銹鋼焊管需求的情況下，今年3-5月的庫存去化速率仍然會高于往年同期狀態，同時當前鋼廠庫存占比相對較低，在未來傳導過程當中，鋼廠議價能力相對較強。在未來3個月左右的時間，3-5月價格會有較為明顯上漲。