從去年11月份開始的這一波黑色系上漲中，鐵礦石的漲幅位居前列。鐵礦石價格上漲的彈性并沒有明顯受到鐵礦石港口高庫存的限制。主要原因在于港口庫存的結構因素，包括貨權結構和貿易商庫存的流動性結構兩方面。近期受疫情影響，鐵礦石價格明顯回調，但是我們認為還沒有到反轉的時候。畢竟不銹鋼管廠還處于復產路徑之中，且海外發貨有些偏低。不銹鋼管價格下跌、鋼廠虧損、主動減產這種邏輯鏈條短時走不通。

   本輪上漲黑色系孰強孰弱？

   鐵礦石港口庫存相對來說，在所有黑色系品種中是最高的。自11月份以來，鐵礦石港口庫存始終在1.5億噸之上，且庫存水平明顯高于前三年。對于焦煤來說，除春節前后正常累庫外，庫存一直屬于近幾年最低水平，且庫存水平持續性創新低；對于焦炭來說，庫存也比前幾年大多數時間要低；對于鋼材而言，累庫幅度有限，庫存高點也較往年同期要低。

   在穩增長政策推動下，國內宏觀政策整體偏寬松，不銹鋼管市場大環境有利于黑色系上漲。然而從庫存角度來看，鐵礦石似乎不應該這么強，價格向上的彈性似乎不足。

   港口庫存結構重構

   一般情況下，庫存對價格彈性影響非常大。庫存越高，價格向上的彈性越小；庫存越低，價格向上的彈性越大。因此，單純從港口庫存總量這個角度來看，如此高的港口庫存情況下，鐵礦石價格向上的彈性應該會比較小。然而，從庫存結構的角度來看，高庫存總量對鐵礦石價格彈性的限制會明顯降低。

   2015年至今鐵礦石港口庫存結構發生了劇烈變化。國內鐵礦石需求對外依存度高達80％以上，鋼廠在與貿易商和礦山博弈時，天然占據劣勢。而港口庫存結構發生重構，導致不銹鋼管廠與鐵礦石貿易商之間的博弈格局發生更加明顯的變化。在貿易商貨權占優時，需求增加將加劇不銹鋼管廠的弱勢地位。

   自11月份以來，鐵礦石交易的主線其中之一就是不銹鋼管廠復產和復產預期。2021年下半年限產政策下，全年鋼廠鐵水減產超3000萬噸，并且主要集中于第四季度。而2022年除奧運及兩會期間有明確的限產政策外，部委及以上層級并沒有給出任何年度限產目標，因此市場普遍預期鐵水產量將明顯增長。與此同時，正值冬季不銹鋼管廠補庫時期，復產疊加補庫，未來一段時間鋼廠鐵礦石需求將明顯增長幾乎是明牌。因此，從市場博弈的角度來看，鐵礦石定價的主導權在此時向貿易商傾斜。

   另外，從貿易礦庫存的價格結構來看，可能存在一定的流動性問題。當價格明顯低于建倉成本時，這部分庫存可能并不會在市場上流通。

   因此，我們認為從庫存結構的角度來看，不銹鋼管廠貨權占比偏低，貿易商高成本庫存流動性差，可以在一定程度上解釋本輪鐵礦石價格為何向上的彈性如此之大。

   近期價格怎么看？

   從近期的供需基本面來看，不銹鋼管廠依然在復產路徑中，而主流鐵礦石發貨水平偏低，鐵礦石自身供需基本面略偏強。從上周開始至今，鐵礦石出現明顯回調。最主要原因在于，疫情對鋼材需求的打壓和對不銹鋼管廠復產路徑的干擾。從不銹鋼管需求角度來看，周度表觀消費已經維持在300萬噸左右長達1個月，需求處于近5年同期最低水平。從不銹鋼管廠復產情況來看，在疫情惡化前不銹鋼管廠復產動力非常足，而本輪疫情發展期北方地區受制于原材料運輸等問題有所減產。

   到目前來看，北方已經啟動復工復產，南方地區仍然在受疫情干擾，綜合判斷短期鐵水產量仍將保持小幅增長，疫情對鐵礦石需求的壓制逐漸減弱。而疫情對下游不銹鋼管需求的影響仍將持續，在看到全國疫情出現明顯下降之前，下游不銹鋼管需求難以好轉，這將限制黑色產業鏈的整體估值高度。因此，鐵礦石整體處于上有估值限制、下有基本面支撐的狀態。

   鐵礦石價格何時反轉？

   目前，鐵礦石最高價格已經漲到155美元/噸之上，因此，貿易商高成本庫存流動性差的問題基本得到了解決。然而，不銹鋼管廠貨權占比偏低的問題可能還要延續非常長的時間。但這并不意味著鐵礦石價格就不能下跌或下跌的空間比較小。

   不銹鋼管廠港口庫存絕對量偏低的問題，在不銹鋼管廠出現減產的情況下可以明顯緩解。考慮到今年后期并沒有明確的限產政策，政策端對鐵礦石需求的壓力不大。因此，鐵礦石需求情況最終還是要靠下游不銹鋼管的需求來反饋。而中期來看，下游不銹鋼管需求始終沒有體現今年財政政策對基建的支撐。3月份金融數據來看，政府債券發行非常好，基建資金逐漸寬裕，疫情之后基建需求有望發力。然而，居民戶中長期貸款同比還是非常差。房屋銷售占房地產企業資金來源的五成以上，居民中長期貸款偏弱運行，預計房地產市場也將偏弱。因此，一旦基建有所表現之后，房地產用鋼需求跟不上，產業鏈容易走負反饋邏輯，屆時鐵礦石價格面臨巨大轉折風險。